지난 8.10자 포스트에 이어서 다시 CDS에 관한 논문을 한편 더 소개한다. Vincent S.J. Buccola, Jameson K . Mah & Tai Zhang, The Myth of Creditor Sabotage, University of Chicago Law Review, (2020 Forthcoming) 지난 번 포스트에서 소개한 논문과 마찬가지로 이번 논문도 CDS가 초래할 수 있는 왜곡을 다루고 있는데 이번 논문에서는 특히 보장매입자인 채권자의 행동에 초점을 맞춘다. 자신이 보유한 준거채권의 불이행위험을 CDS거래를 통해서 제거한 채권자를 空채권자(empty creditor)라고 부른다(7.6자 포스트 참조). 심지어 CDS거래를 통한 보장매입규모가 보유채권액보다 더 큰 채권자는 “net short” 채권자로 부르는데 이곳에서는 편의상 “net short” 채권자도 공채권자라고 부르기로 한다.
공채권자의 경우에는 주식의 공매도자와 마찬가지로 인센티브의 왜곡이 일어난다. 공채권자의 경우에는 준거채무자가 도산위험에 빠진 경우 도산으로 얻는 수익이 보유채권의 가치손실보다 크기 때문에 도산을 막기보다는 오히려 도산을 유도하는 행동에 나설 우려가 있다는 점이 일반적으로 인식되고 있다. 저자들은 이런 현상을 공채권자의 “사보타지”라고 부르는데 공채권자의 사보타지는 기본적으로 사업성은 있지만 일시적으로 부실에 빠진 기업을 도산으로 몰고 갈 우려가 있다는 점에서 주목을 받았다. 그러나 저자들은 일반 통념과는 달리 공채권자의 사보타지는 한낱 신화에 불과하다고 주장한다. 채권자가 채무자를 상대로 취할 수 있는 가장 강력한 조치는 자금을 회수하는 것인데 채무자가 다른 곳에서 자금을 확보할 수 있다면 채권자의 사보타지는 성립할 수 없다는 것이다. 준거채무자의 계속기업가치가 청산가치보다 더 큰 경우에는 준거채무자가 다음 세 가지를 통해서 자금을 확보할 수 있는 여지가 있다고 저자들은 지적한다. ➀보장매도자의 자금제공, ➁준거채무자의 다른 채권자, ➂도산절차에서의 자금제공.
저자들은 Windstream사의 도산을 둘러싼 실제 사례를 토대로 자신들의 견해를 검증하고 있다. 그 사례는 준거채무자인 Windstream사가 기술적인 약정위반으로 기한이익상실에 몰리게 되었는데 채권자 Aurelius의 비협조로 Windstream사가 도산한 경우였다. 그 사례는 Aurelius가 공채권자였기 때문에 Windstream사 도산으로 인한 이익을 얻기 위해서 일부러 사보타지를 했다고 보는 견해가 일반적이었고 그에 대한 비판여론이 강했다. 그러나 저자들은 반대로 그 사안은 Aurelius의 사보타지가 아니라 Windstream사의 약정위반을 묵인해주는 대가를 얻으려 했던 경우일 수도 있다는 주장을 하고 있다.
끝으로 저자들은 이 같은 자신들의 견해가 갖는 현실적, 이론적 의미를 설명한다. 현실적인 측면에서 저자들은 공시의무 강화와 같은 공채권자 사보타지를 겨냥한 입법조치는 불필요하다고 주장한다. 저자들은 자신들의 견해가 도산의 처리방법에 관한 이론적인 관점과도 관련이 있음을 밝히고 있다. 즉 공채권자 사보타지에 대한 특별조치가 필요 없다는 그들의 견해는 채무자가 (공채권자를 제외한 나머지) 채권자들과 이른바 private ordering에 의해서 문제를 해결할 수 있다는 것인데 이런 관점은 도산절차의 후퇴론(Douglas G. Baird & Robert K. Rasmussen, The End of Bankruptcy, 55 STAN. L. REV. 751 (2002))과 연결된다는 것이다.