direct listing은 우리나라에서는 직(直)상장이란 용어에 해당한다. 일반공모절차를 거치지 않고 직접 거래소에 기존주주들의 보유주식을 상장하는 예외적인 방식을 가리킨다. 우리나라에서는 1990년대에 두 건 행해진 것 외에는 사례를 거의 찾을 수 없다. 최근 치킨프랜차이즈업체인 교촌에프엔비가 유가증권시장에 직상장을 위한 예비심사를 통과했다는 신문기사가 눈길을 끄는 정도이다. 미국에서도 직상장의 사례는 드물지만 최근 부쩍 관심을 끌고 있다. 직접적인 계기는 2018년 Spotify란 음악스트림업체가 NYSE에 직상장을 한 것이었다. 이후 직상장에 관한 블로그 포스트나 논문이 줄을 잇고 있다.(예컨대 Coffee의 포스트) 오늘은 직상장에 관한 최근 논문을 한편 소개한다. Brent J. Horton, Spotify’s Direct Listing: Is it a Recipe for Gatekeeper Failure? 72 SMU L. REV. 177 (2019)
미국에서 직상장이 주목을 받는 이유는 인수인이 필요하지 않기 때문이다. 인수인의 역할은 여러 긍정적 측면이 있지만 미국에서는 그 비용이 만만치 않다. 미국에서 3억달러규모의 대형 IPO의 경우 총 4400만달러의 비용이 소요되는데 그 중 80%에 달하는 3700만 달러가 인수수수료로 지급된다고 한다. (참고로 변호사비용은 310만 달러이다.) Facebook의 IPO 때에는 인수수수료가 1억7600만달러에 달했다고 하니 발행회사로서는 부담을 느낄만하다. 그 보다 더 불만의 대상이 되는 것은 인수인의 압력 때문에 공모가액이 저가로 결정되는 현상이다. 일부 연구에 의하면 공모가액의 평균 할인율이 20%에 달한다고 하는데 회사로서는 그 부분이 아까울 수밖에 없다. 직상장의 경우에는 이런 비용을 크게 절약할 수 있다. 직상장의 경우 인수인은 불필요하지만 재무고문(financial advisor)은 필요하다. 재무고문도 투자은행이 맡게 되지만 제한적인 역할만을 수행하기 때문에 그 비용은 훨씬 낮다. 또 직상장의 경우에는 자금조달을 하는 것이 아니기 때문에 할인율을 높일 이유도 없다.
직상장이 확산되면 가장 타격을 받을 것은 인수업에 종사하는 투자은행이다. 미국에서는 투자은행의 매출에서 인수수수료가 차지하는 비중이 25%에 달한다고 하는데 그것이 줄어드는 것은 타격이 아닐 수 없다. 저자는 직상장은 투자자보호의 관점에서도 문제가 있다고 주장한다. 인수인과 달리 재무고문은 문지기 역할을 하지 않는다는 것이 주된 이유이다. 이를 타개하기 위해서 저자는 재무고문 수수료를 회사의 장기실적에 연동시키고 재무고문도 인수인처럼 증권법 11조 책임을 지도록 하자는 등의 방안을 제시하고 있다.
이 논문은 Spotify사례에 관한 소개 뿐 아니라 통상의 상장과 직상장에 관한 이론과 실무상의 주요 포인트들을 간단하게 설명하고 있어 미국에서의 상장에 관한 기본 정보를 얻는데 유용하다.
끝으로 직상장에 관한 최근 소식 한 가지. 지난 8월 SEC는 기관투자자들의 반대에도 불구하고 신규발행주식의 직상장도 허용하는 NYSE의 규칙개정을 승인하였다.(이에 관한 Forbes기사) 이제 Unicorn 기업들이 기존 주주들을 위한 직상장을 단행하면서 자금조달을 할 수 있는 길이 열린 셈이다. 투자은행들로서는 정말 반갑지 않겠지만 벤처업계에게는 희소식이 아닐 수 없었다. 그런데 기관투자자업계가 SEC의 승인결정에 크게 반발하자 8월31일 SEC는 그 결정을 재검토하기로 하고 그 효력정지를 선언하였다.(9.14.자 콜롬비아 블로그 포스트)