주주행동주의(shareholder activism)는 이제 국제 학계에서는 물론이고 우리에게도 낯익은 현상이다. 이제까지는 주로 회사의 대상회사의 긍정적 변화를 통해서 주가상승을 노리는 기관투자자의 행동을 가리키는 의미로 사용되었다. 그러나 주주행동주의에는 거꾸로 대상회사의 주가하락을 통해서 이익을 실현하고자 하는 경우, 즉 공매도를 활용한 부정적 행동주의(negative activism)(이하 NA)도 포함된다. 오늘 소개하는 글은 그에 관한 최초의 본격적인 논문이다. Barbara A. Bliss, Peter Molk & Frank Partnoy, Negative Activism, 97 Washington University Law Review 1333 (2020) Partnoy교수에 대해서는 7.24자 포스트에서 간단히 소개한 바 있다.
이 논문에서는 NA를 세 가지로 나누고 있다. ➀정보적 NA; ➁운영적 NA; ➂비고의적 NA. ➀에서 투자자는 과대평가된 회사주식을 발견하여 그 사실을 폭로하는 방법으로 이익을 추구한다. 저자들은 이런 폭로는 비정상적인 주가하락을 초래한다고 한다. ➁는 회사가치의 원천을 파괴함으로써 주가차익을 추구하는 경우이다. 논문에서는 비정상적 주가하락을 수반한 실제 사례들을 소개하고 있는데 대표적인 예로 상장회사인 도르트문트축구팀의 주가하락을 노리고 선수들이 탄 버스에 폭탄을 투척한 사례를 들고 있다. ➂은 대상회사 주식을 취득하여 긍정적 행동주의를 시도했으나 실패하여 거꾸로 주가가 하락한 경우를 가리킨다. 긍정적 행동주의가 오히려 주가하락을 가져오는 이유는 다양하나 저자들이 주목하는 것은 특정 투자자의 지분공시를 시장이 부정적으로 평가하여 바로 주가하락이 초래되는 경우이다.
이 논문에서는 이 세 가지 경우의 구체적인 빈도와 과정에 대한 실증적인 증거를 제시한 후에 각 경우의 정책적, 규제적 함의에 대해서 탐구한다. 또한 NA에 대처하기 위한 기본 규제방식의 몇 가지 개선방향도 제시한다. 저자들은 ➀에 대해서는 규제를 완화하고 나아가 그것을 지원해야 하고, ➁에 대해서는 규제를 강화해야 한다고 주장한다. 한편 ➂은 ➀과는 달리 긍정적인 측면은 거의 없다. ➂의 경우 투자자는 손해를 보기 때문에 결국 시장에서 생존이 어려울 것이지만 만약 법원이 행동주의에 대한 주가의 반응이 부정적인 경우에 경영자의 방어노력을 보다 너그럽게 인정한다면 ➂을 더 억제할 수 있을 것이라고 하고 있다.