주식가치의 평가는 여러 맥락에서 문제된다. 미국 회사법에서는 특히 이사회의 경영권방어와 주식매수청구권과 관련해서 많이 문제된다. 주식가치의 평가와 관련해서는 크게 두 가지의 접근방법이 존재한다. ➀하나는 회사의 전체가치를 발행주식 수로 나누는 방법이고 ➁다른 하나는 주식의 시장가격을 따르는 방법이다. 오늘은 이 두 방법의 충돌에 관한 논문 한편을 소개한다. Charles Korsmo & Minor Myers, What Do Stockholders Own? The Rise of the Trading Price Paradigm in Corporate Law, 47 J. CORP. L. _ (2021). 저자들은 각각 Case Western Reserve대학과 Connecticut대학의 교수로 자신들이 주식매수청구권과 관련한 자문활동에 종사해왔음을 밝히고 있다.
논문에 따르면 지난 세기동안 델라웨어법원은 “주식 1주의 거래가격은 그 고유가치의 정확하고 공정한 반영”이 아님은 명백하다는 이유로 ➁를 대체로 무시했다. 특히 합병과 관련한 분쟁에서는 개별 주식과 구별되는 회사전체의 가치가 문제되므로 주식매수청구권을 행사하는 경우든 이사의 손해배상책임을 묻는 경우든 ➀을 택했다. 이것이 가장 두드러진 것이 Unocal을 비롯한 경영권방어와 관련된 판결들이다. 제3자가 기업인수를 위해서 시장가격보다 높은 가격을 제시한 경우에도 시장가격은 기준이 될 수 없다는 것이 델라웨어법원의 확고한 태도이다. 그런 판례의 정점에 있는 사례로 저자들은 2011년 판결인 Air Products v. Airgas판결을 든다. 그 사안에서 주가가 40 내지 50달러에 머물렀던 대상기업주식에 대해서 인수기업이 70달러를 제시했음에도 불구하고 법원은 가격이 낮다는 이유를 내세운 대상기업 경영진의 방어를 허용하였다.
그런데 이 블로그에서도 여러 차례 살펴본 바와 같이(가장 최근의 것으로 2021.6.23.자 포스트) 2017년 이후 델라웨어법원은 주식매수청구권사건에서 주식평가의 기준으로 시가를 존중하는 일련의 판결을 내놓은 바 있다. 예컨대 Jarden판결에서 형평법원은 주주는 인수시도 전의 시가에 해당하는 가치에 대한 권리만을 갖는다고 하여 ➀에 정면으로 반대되는 태도를 취하였다. 이처럼 시가기준을 택하는 경우 반대주주가 느끼는 주식매수청구권의 가치는 떨어질 수밖에 없고 실제로도 주식매수청구권의 행사사례는 급감하였다고 한다. 저자들은 이런 주식매수청구권관련 판례들이 델라웨어 회사법의 패러다임 전환을 보여주는 것이고 이런 전환은 비단 주식매수청구권에 한정되지 않고 기업인수합병관련 분쟁의 다른 분야, 특히 경영권방어에 관한 분쟁에서도 일어날 수 있다고 주장한다. 과연 저자들의 이런 예측이 실현될지는 앞으로 지켜봐야할 것이다.