지배주주나 CEO 같은 회사 내부자가 당해 회사 주식을 처분하는 것은 내부자거래의 의혹을 야기하기 쉽다. 내부자는 늘 어느 정도 내부정보를 알고 있는 것이 보통이기 때문이다. 자본시장법상 내부자거래는 단순한 내부정보의 보유를 넘어 내부정보의 “이용”을 요하기 때문에 내부자의 매도가 과연 내부정보를 이용한 것인지 여부가 실무상 다투어지는 사례가 종종 있다. 내부정보 취득 전에 이미 매매의사가 외부적으로 표시된 경우에는 내부정보 이용이 없는 것으로 볼 수 있을 것이다.(사실 이 문제에 관해서는 이미 2004년 “내부자거래와 내부정보의 이용”이란 논문을 정희철교수 정년20년기념 논문집(상법연구의 향기)에 발표한 바 있다) 이 문제가 특히 많이 논의되었던 미국에서는 SEC의 Rule10b5-1을 중심으로 논의가 이루어지고 있다. Rule10b5-1는 내부정보의 인식만으로 내부자거래의 성립을 인정하면서도 사전에 매매의사가 있었음을 증명하는 경우에는 면책된다고 규정한다. 그에 따르면 내부자가 타인에게 매매지시를 하면서 수량, 가격, 일자 등을 특정하지 않고 단지 그것을 도출하는 공식만을 특정한 경우에도 면책이 될 수 있다. 실제로 이 방법은 내부자들이 주식을 매매할 때 많이 이용되고 있다. 오늘은 이에 관한 최신의 글 한편을 소개한다. Joshua Mitts, Insider Trading and Strategic Disclosure (2020.12.9.).
저자는 코로나 백신을 개발한 화이자사 CEO가 백신의 효능에 관한 언론발표를 행한 당일 자신이 보유한 회사주식 60%를 매각한 사례로 글을 시작하고 있다. 그의 주식매각은 바로 Rule10b5-1에 따른 것이었다. 기존 연구에 의하면 내부자들은 Rule10b5-1에 따른 거래에서의 수익률이 일반거래의 경우보다 높다고 한다. 그 차이는 부분적으로 내부자들이 그 규칙에 따른 사전 지시를 취소할 수 있기 때문에 발생하는 것이라는 점에서 개혁의 필요성이 지적되고 있다.
저자의 글은 내부자의 사전매도지시와 회사의 호재성공시 사이의 관계에 관한 자신의 연구를 토대로 한 것이다. 저자는 내부자가 매도시점을 결정할 수 없음에도 불구하고 매도와 호재성공시 사이에 강력한 연관이 있다고 주장한다. 그에 따르면 Rule10b5-1에 따른 거래량과 규모는 호재성공시가 있는 경우에 더 크고 호재성이 강할수록 더 커진다. 즉 내부자들의 매도량이 클수록 회사는 더 호재성 있는 정보를 공시한다는 것이다. 또한 저자에 의하면 Rule 10b5-1에 따른 매도량이 커질수록 주가가 거꾸로 하락하는 경우가 늘어나서 결과적으로 호재를 보고 매수한 일반투자자가 손실을 입게 된다고 한다. 이런 상황이 발생할 수 있는 이유는 규칙에 따른 매도지시에서 매도시점을 주가가 일정 수치에 달하거나 일정 비율 상승한 시점으로 특정할 수 있기 때문이다. 저자는 호재성공시를 하면서 주가가 상승하는 경우 내부자의 Rule 10b5-1매도가 발생할 수 있다는 사실은 공시하지 않는 것이 위계에 해당할 수 있다고 주장한다.
현 SEC위원장인 Clayton은 이 문제에 대한 대책으로 Rule 10b5-1에 따른 사전매도지시를 한 시점으로부터 일정기간 거래할 수 없도록 일종의 냉각기간을 도입하자고 제안하였다. 저자는 내부자가 호재공시를 사전에 정한 매도시점에 맞추어 늦출 수 있기 때문에 그런 방안만으로는 불충분하다고 주장한다. 대신 저자는 주가가 일시적으로 상승한 후 바로 하락한 경우에는 내부자가 얻은 이익을 토해내도록 하는 방안을 제시하고 있다.